這是一家在細分領域技術層面，可以跟國際巨頭美敦力等對壘的公司。

值得一提的是，西山科技也是繼綠通科技、日聯(lián)科技、索辰科技、安杰思后，2023年內的第五家發(fā)行價超百元的企業(yè)。

西山科技的投資價值到底如何？我們不妨一起來探析。

01

突破卡脖子壟斷，國產(chǎn)替代空間巨大

西山科技是國內手術動力裝置領域領軍企業(yè)之一。

手術動力裝置通常指由網(wǎng)電源或電池為手術刀具（如鉆、銑、鋸、磨、刨等）提供所需機械動力，在外科、骨科等手術中對生物體骨組織的切除處理（如：鉆孔、銑削、鋸切、磨削等）以及在外科、骨科或耳鼻喉科、整容等手術中對生物體骨組織和軟組織的刨削、切除處理的手術設備。

手術動力裝置的核心部件在于微電機，其性能直接關系到病患的生命。

目前，西山科技所有系列、型號的手術動力裝置專用微電機均實現(xiàn)了自研自產(chǎn)，擺脫了“卡脖子”和斷供風險。零件方面，公司實現(xiàn)了齒輪、鋸片、磨鉆頭、光學卡口等原材料的自制，取代了進口零件在公司產(chǎn)品中的配套使用，降低了生產(chǎn)成本。

2020-2022年，西山科技實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.27億、2.09億和2.62億元，復合增長率達43.40%；歸母凈利潤分別為1419萬元、6142.94萬元和7535.16萬元，是國內當之無愧的細分領域龍頭。

在產(chǎn)品性能方面，西山科技整機產(chǎn)品總體性能參數(shù)和技術水平與進口性能較為接近，部分性能甚至優(yōu)于進口產(chǎn)品。在乳腺外科領域，公司打破了國外企業(yè)的技術壟斷，成為國內首家自主研發(fā)和生產(chǎn)真空輔助微創(chuàng)乳房旋切式活檢裝置的本土廠商。

（乳腺外科產(chǎn)品性能對比? 圖源：公司招股書）

除了比較產(chǎn)品性能外，西山科技打破壟斷的能力，在國內入院和中標情況就可以得到驗證。

在終端入院方面，結合復旦大學醫(yī)院管理研究所發(fā)布的《中國醫(yī)院及專科聲譽排行榜》（2020 年），公司手術動力裝置產(chǎn)品已進 入其綜合排名全國前50名醫(yī)院中的39家，占比為78%，體現(xiàn)了公司在手術動力裝置領域的領先地位和良好口碑。

2019-2021年，西山科技在國內傳統(tǒng)科室的手術動力裝置中標數(shù)量位居第二名，中標數(shù)量占比為16.6%，僅次于巨頭美敦力，處于較強的領導地位。

02

耗材大放量成為未來看點

西山科技的商業(yè)模式是典型的“剃須刀+刀頭”模式，可以從近幾年細分產(chǎn)品營收趨勢看到，整機的營收規(guī)模較為穩(wěn)定（公司整機使用壽命較長，一般為5年），一次性耗材爆發(fā)式增長則帶動了公司營收和利潤端的雙擊（耗材收入的復合增長率為75.91%）。

行業(yè)的發(fā)展、市場認知的提升，使得手術動力裝置一次性耗材行業(yè)快速增長。相比于重復性耗材，一次性耗材更有利于降低患者的交叉感染風險、醫(yī)生的手術風險和醫(yī)院的保養(yǎng)負擔，臨床治療的接受程度越來越高。另外，多地政府部門已逐步將各類手術動力裝置的一次性耗材納入到醫(yī)療服務收費價格項目中，從而推動公司一次性耗材產(chǎn)品增量顯著。

從西山科技的一次性耗材細分品種看，由于公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)整機2020年獲批，對應的乳房旋切活檢針成為耗材收入的主要來源，收入從2019年1328.05萬元提升至2022年的8408.6萬元，年復合增速高達151.63%。

最新數(shù)據(jù)顯示，全國女性乳腺癌每年新發(fā)病例約27.89萬例，占女性惡性腫瘤發(fā)病16.51%，位居女性惡性腫瘤發(fā)病首位，已成為嚴重威脅我國女性健康的惡性腫瘤之一。

據(jù)了解，就手術切除而言，乳腺病癥的傳統(tǒng)手術方式是開刀，該種方式存在患者創(chuàng)傷面大、出血多、術后康復慢、術后內部乳腺組織結節(jié)和表面留下瘢痕影響美觀等缺陷。若使用乳腺一次性使用無菌活檢針，將旋切功能與活檢取樣合二為一，不僅切口小，手術效率高，患者更無需經(jīng)受兩次手術的痛苦。

在西山科技產(chǎn)品推出前，無菌活檢針進口單個耗材3000元-5000元不等，國內市場主要由美國丹納赫、BD（巴德）等三家外資企業(yè)壟斷，占95%的市場份額，西山科技產(chǎn)品價格將有望便宜1-3成。

我國每年需用乳腺活檢和旋切系統(tǒng)進行活檢或手術治療的患者約30萬例，按照平均每例手術5000元的耗材及設備使用費計算。該類產(chǎn)品的市場銷售額約15億元/年。

如果從西山科技2022年的旋切活檢針收入來看，公司產(chǎn)品國內市占率僅有5.6%，有很大的國產(chǎn)替代空間，未來有望繼續(xù)大幅放量。

03

高市盈率發(fā)行和公司未來的成長性

西山科技硬核的研發(fā)創(chuàng)新能力，也帶動了投資機構的熱情。

西山科技IPO發(fā)行價135.8元，對應公司2022年扣非前后孰低的攤薄后市盈率為109.28倍，高價發(fā)行也未能磨滅投資者的熱情。

公司原本IPO募集資金總額約為6.61億元，但最終發(fā)行股數(shù)為1325.04萬股，募集資本總額17.99億，超募了11億，扣除發(fā)行費用后預計募集資金凈額為16.32億元。

公司募集資金用于核心項目為手術動力產(chǎn)業(yè)化，旨在擴大公司主營業(yè)務的產(chǎn)能和豐富產(chǎn)品的種類&性能。

項目建成后，公司將實現(xiàn)年產(chǎn)各類手術動力裝置整機約953臺、手術動力裝置耗材138.86萬件、手術動力裝置配件1.27萬件。

2020-2022年，西山科技的手術動力裝置整機和耗材的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率都處于一個較高水平，未來募投項目落成可有效突破當前產(chǎn)能瓶頸，尤其是在耗材層面。

高估值未來或許能被西山科技的快速成長消化，但需要進一步的跟蹤審視。

2023年一季度，公司預計實現(xiàn)營業(yè)收入為0.63-0.73億元，同比增長43.47%-66.24%；扣非歸母凈利潤為1630-2080萬元，同比增長46.82%-87.35%，呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢。

從西山科技2022年分季度利潤分析，下半年占公司全年營收比重較大，一季度作為淡季能夠實現(xiàn)如此快速增長，或許奠定了全年業(yè)績的爆發(fā)。

另外，西山科技有大量項目處于在研階段，包括內窺鏡、超聲刀、高端手術設備等，有望進一步提升公司天花板，提供新的業(yè)績增量。

結語：由于發(fā)行估值較高，西山科技上市后大概率市值一步到位，不過立足長遠，仍然可以期待公司的價值兌現(xiàn)。