今天介紹一家我們?cè)?jīng)談到過(guò)的創(chuàng)新器械細(xì)分小龍頭公司——心脈醫(yī)療的年報(bào)情況，看一下心脈醫(yī)療過(guò)去一年又有了哪些改變與進(jìn)步。

01、業(yè)績(jī)概況

心脈醫(yī)療2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.70億元同比增長(zhǎng)40.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.15億元同比增長(zhǎng)51.40%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.91億元同比增長(zhǎng)57.37%，其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.42億元同比增長(zhǎng)64.91%，營(yíng)收增速連續(xù)三個(gè)季度加速增長(zhǎng)，Q4凈利潤(rùn)5221萬(wàn)元同比增長(zhǎng)78.66%，扣非凈利潤(rùn)4147萬(wàn)元同比增長(zhǎng)112.63%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期。

公司自2019年上市以來(lái)，即使有疫情影響，業(yè)績(jī)也在持續(xù)超預(yù)期高增長(zhǎng)。

2020年毛利率79.10%基本持平，但是凈利潤(rùn)率45.64%同比提升3.16個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率15.24%同比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)（主要是銷售費(fèi)用率下降3.94個(gè)百分點(diǎn)），研發(fā)費(fèi)用率提升0.67個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)投入占營(yíng)收比重17.72%，研發(fā)強(qiáng)度繼續(xù)保持在較高水平。

2020年公司ROE做到18.66%，ROE在2019年以來(lái)大幅下降的主要原因，是公司IPO募集了部分貨幣資金使得凈資產(chǎn)大幅增加，實(shí)際上扣除非營(yíng)運(yùn)資金后的ROE應(yīng)該還是在50%左右，盈利能力非常強(qiáng)。

現(xiàn)金流方面2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量2.17億元同比增長(zhǎng)51.75%，收現(xiàn)比1.1，凈現(xiàn)比1.01，2017年以來(lái)公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比一直維持在1以上，自由現(xiàn)金流逐年增長(zhǎng)，內(nèi)生增長(zhǎng)獲取現(xiàn)金能力持續(xù)增強(qiáng)。

股東方面公司還是面臨比較大的原始股東減持壓力，第二到第五大股東在限售股解禁后近半年來(lái)一直在減持，其中也包括了心脈醫(yī)療當(dāng)初獨(dú)立發(fā)展時(shí)微創(chuàng)醫(yī)療主要股東以及心脈醫(yī)療主要管理層出資設(shè)立的上海虹皓投資，以及幾家私募投資機(jī)構(gòu)上海聯(lián)木、上海阜釜（背后為華興資本）、上海久深等，股東減持預(yù)計(jì)還會(huì)給心脈醫(yī)療的股價(jià)帶來(lái)一些壓力，但是并不影響公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

02、業(yè)務(wù)分析

心脈醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要由主動(dòng)脈支架、術(shù)中支架和其他產(chǎn)品組成，主要產(chǎn)品有主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)、外周血管支架系統(tǒng)、外周血管球囊擴(kuò)張導(dǎo)管等，擁有國(guó)內(nèi)唯一獲批的術(shù)中支架系統(tǒng)。

心脈醫(yī)療主要產(chǎn)品

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

心脈醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

①主動(dòng)脈支架

主動(dòng)脈支架業(yè)務(wù)收入3.93億元同比增長(zhǎng)42.08%，收入占比83.62%，是公司最核心的業(yè)績(jī)來(lái)源，其中Castor胸主動(dòng)脈夾層分支支架和Minos腹主動(dòng)脈支架兩個(gè)創(chuàng)新器械產(chǎn)品貢獻(xiàn)最主要的增量，Hercules兩款支架預(yù)計(jì)中速穩(wěn)健增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)基本盤(pán)。

Castor是全球第一個(gè)獲批上市的分支型產(chǎn)品，甚至有歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)脈領(lǐng)域?qū)＜裔t(yī)生在看到該產(chǎn)品后主動(dòng)聯(lián)系公司想要引進(jìn)，可見(jiàn)Castor的競(jìng)爭(zhēng)力之強(qiáng)，自2017年獲批上市以來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品入院和放量，截至2020年底合計(jì)入院550家左右，預(yù)計(jì)2021年將新增200家左右至700-800家醫(yī)院，2021年預(yù)計(jì)Castor將在2020年翻倍的基礎(chǔ)上再實(shí)現(xiàn)60%以上的高增長(zhǎng)。

Minos是公司自主研發(fā)的一體式腹主動(dòng)脈覆膜支架，2019年獲批上市后在2020年完成重點(diǎn)區(qū)域招標(biāo)入院工作，目前覆蓋超過(guò)150家醫(yī)院，預(yù)計(jì)2021年將再實(shí)現(xiàn)100-150家醫(yī)院的入院，Minos預(yù)計(jì)2021年還將實(shí)現(xiàn)150%的高增長(zhǎng)。

另外公司自主研發(fā)的另一款創(chuàng)新器械——新一代遠(yuǎn)端打孔的胸主動(dòng)脈支架Talos，預(yù)計(jì)將于2022年初獲批上市，作為另一款重要?jiǎng)?chuàng)新器械產(chǎn)品也將給公司帶來(lái)一定業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/span>

②術(shù)中支架

公司擁有國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的術(shù)中支架系統(tǒng)Cronus，2020年銷售5594.6萬(wàn)元同比增長(zhǎng)16.13%，Cronus術(shù)中支架系統(tǒng)上市時(shí)間較早、市場(chǎng)空間相對(duì)有限且受疫情影響，增速相對(duì)趨緩，不過(guò)公司自主研發(fā)的創(chuàng)新器械產(chǎn)品——新一代的Fontus分支型術(shù)中支架預(yù)計(jì)近期即將獲批上市，從而帶動(dòng)公司術(shù)中支架類產(chǎn)品銷售在未來(lái)幾年再度加速成長(zhǎng)。

③外周介入業(yè)務(wù)

公司2020年外周介入業(yè)務(wù)收入1634.41萬(wàn)元同比增長(zhǎng)275.88%，主要是公司的ReewarmPTX藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管（下文簡(jiǎn)稱藥物球囊/藥球）在2020年獲批上市開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，藥球在2020年實(shí)現(xiàn)130多家醫(yī)院的入院，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)別的收入，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)藥球?qū)?huì)以非常高的增速成為公司核心業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源之一。

另外公司的外周血管介入類產(chǎn)品中還有靜脈支架系統(tǒng)目前處于臨床階段，腔靜脈濾器及靜脈取栓系統(tǒng)處于設(shè)計(jì)驗(yàn)證及型式送檢階段。

整體來(lái)看公司五款創(chuàng)新器械Castor、Minos、藥物球囊、Fontus、Talos都將迎來(lái)收獲期，其中Castor仍在高速放量中，Minos和藥球進(jìn)入高速放量階段，F(xiàn)ontus將在二季度獲批，Talos將在明年初獲批，心脈醫(yī)療作為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新器械特殊審評(píng)綠色通道中非常罕見(jiàn)的擁有5款創(chuàng)新器械的公司，創(chuàng)新器械也成為公司過(guò)去一年和未來(lái)3-5年業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，而現(xiàn)有5個(gè)創(chuàng)新器械貢獻(xiàn)中期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)之際，公司的外周血管系列產(chǎn)品也將在2023-2025年逐漸迎來(lái)兌現(xiàn)期，承接更長(zhǎng)期的成長(zhǎng)動(dòng)力。

（2）集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)

2020年的心脈醫(yī)療除了在疫情下仍然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的逆勢(shì)高增長(zhǎng)外，還有兩個(gè)最明顯的變化，一個(gè)是集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)，另一個(gè)是國(guó)際化戰(zhàn)略執(zhí)行元年。

集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)方面，心脈醫(yī)療成立上海鴻脈醫(yī)療和上海藍(lán)脈醫(yī)療兩家子公司，分貝負(fù)責(zé)外周動(dòng)脈和外周靜脈領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)，兩家公司也會(huì)單獨(dú)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。未來(lái)鴻脈和藍(lán)脈或許就像從微創(chuàng)醫(yī)療分拆出來(lái)的心脈醫(yī)療一樣，當(dāng)然公司目前還并沒(méi)有分拆的計(jì)劃，只是為了更好的梳理研發(fā)管線以及用股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。

同時(shí)心脈醫(yī)療聘請(qǐng)郭瀾濤擔(dān)任公司副總經(jīng)理、上海鴻脈總經(jīng)理，郭瀾濤擁有豐富的頂尖跨國(guó)器械巨頭從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任碧迪醫(yī)療、史賽克主任工程師以及愛(ài)德華科學(xué)研發(fā)總監(jiān)；另外公司聘請(qǐng)陳珂擔(dān)任公司供應(yīng)鏈資深總監(jiān)，進(jìn)一步加強(qiáng)公司供應(yīng)鏈管理水平，陳珂也曾在通用醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、西門(mén)子醫(yī)療、TCL醫(yī)療等海內(nèi)外醫(yī)療器械龍頭企業(yè)任職供應(yīng)鏈或生產(chǎn)采購(gòu)總監(jiān)。

（3）國(guó)際化戰(zhàn)略

公司將加快國(guó)際業(yè)務(wù)布局，2019年開(kāi)始推進(jìn)國(guó)際化，公司講到推進(jìn)國(guó)際化的原因并非是集采的壓力而是因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品有實(shí)力可以進(jìn)入歐美主流市場(chǎng)，這其實(shí)就是我們之前講到”創(chuàng)新和國(guó)際化是統(tǒng)一的”的觀點(diǎn)，當(dāng)公司做的是真正有競(jìng)爭(zhēng)力、有差異化的創(chuàng)新時(shí)，那么進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)實(shí)際上是順理成章且符合利益最大化的事情，如果想要進(jìn)行國(guó)際化，那么一定要做創(chuàng)新產(chǎn)品。

公司目前Minos、HerculesLP、藥物球囊已經(jīng)獲得了CE注冊(cè)證，Minos已經(jīng)進(jìn)入9個(gè)國(guó)家并且未來(lái)還會(huì)繼續(xù)大力推進(jìn)在歐、日、南美、俄羅斯、東南亞的銷售。

Castor開(kāi)始特殊審批程序進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，并已經(jīng)在南美多個(gè)國(guó)家獲批，Castor實(shí)際上本來(lái)是針對(duì)中國(guó)主動(dòng)脈夾層患者設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，但是被海外的專家注意到并且主動(dòng)要這款產(chǎn)品——也說(shuō)明真正好的產(chǎn)品不用擔(dān)心沒(méi)有市場(chǎng)，我在想Castor隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)幾年逐漸成熟和增速放緩后，或許海外市場(chǎng)還能進(jìn)一步延長(zhǎng)這個(gè)產(chǎn)品的成長(zhǎng)期。

此前給心脈醫(yī)療的盈利預(yù)測(cè)基本沒(méi)考慮海外市場(chǎng)的銷售，未來(lái)隨著國(guó)際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，可能還會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)模型進(jìn)行一定的調(diào)整。

（4）研發(fā)方向

心脈醫(yī)療2019年研發(fā)人員95人，2020年研發(fā)人員增長(zhǎng)至157人，其中59%都是碩士及以上的學(xué)歷。新增加的62個(gè)研發(fā)人員中在主動(dòng)脈、外周動(dòng)脈和外周靜脈都有分布，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊也都有新產(chǎn)品的推進(jìn)。

研發(fā)方面上公司還是具有非常明顯的差異化的特征，很多市場(chǎng)空間比主動(dòng)脈、術(shù)中支架、外周介入市場(chǎng)更大的器械領(lǐng)域，未來(lái)的投資價(jià)值可能都還不如心脈醫(yī)療，因?yàn)樽罱K決定估值和盈利能力的重要因素之一就是競(jìng)爭(zhēng)格局。

在研發(fā)方向上比如主動(dòng)脈領(lǐng)域我們說(shuō)整條主動(dòng)脈在不同的位置有不同的病變對(duì)應(yīng)不同的支架，公司開(kāi)發(fā)迭代升級(jí)的創(chuàng)新器械產(chǎn)品如Castor 的升級(jí)產(chǎn)品Castor Plus等。鴻脈和藍(lán)脈則是要求更高，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外周血管介入領(lǐng)域發(fā)展處于非常早期，想要挖行業(yè)里比較成熟的人才是比較困難的，所以公司計(jì)劃自己組建研發(fā)人員年的儲(chǔ)備和培養(yǎng)機(jī)制。

03、看未來(lái)

總體來(lái)看我們認(rèn)為心脈醫(yī)療擁有非常優(yōu)秀的管理層，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的思考、研發(fā)管線的布局等做的非常有前瞻性，血管介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械的布局需要至少8-10年的時(shí)間積累，心脈醫(yī)療過(guò)去的發(fā)展迎來(lái)收獲期，目前可以說(shuō)是微創(chuàng)醫(yī)療器械孵化出來(lái)的最優(yōu)秀的企業(yè)。

心脈醫(yī)療是國(guó)內(nèi)擁有創(chuàng)新器械特別審批產(chǎn)品最多的國(guó)產(chǎn)器械廠商之一（僅次于母公司微創(chuàng)醫(yī)療和另一家器械公司先健科技），創(chuàng)新器械產(chǎn)品將帶來(lái)未來(lái)2-3年的業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，而3-5年乃至更長(zhǎng)時(shí)間維度將迎來(lái)外周介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械產(chǎn)品的收獲期，成長(zhǎng)路徑清晰且已經(jīng)在過(guò)去幾年得以驗(yàn)證。

當(dāng)然，也必須要認(rèn)識(shí)到公司可能面臨集采的主要風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)脈及外周血管介入領(lǐng)域未來(lái)也必將會(huì)面臨集采的壓力，只不過(guò)是時(shí)間問(wèn)題，我們認(rèn)為集采之下公司的創(chuàng)新器械貢獻(xiàn)的增量大概率可以覆蓋集采的沖擊，只不過(guò)屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)估值承壓、業(yè)績(jī)?cè)鏊匐A段性下滑等問(wèn)題。

此外，公司第二、第三、第四、第五、第七大股東都在進(jìn)行減持，這五家合計(jì)持有心脈醫(yī)療20%的股份，持續(xù)的減持可能會(huì)階段性的壓制公司的股價(jià)，當(dāng)然長(zhǎng)期來(lái)看這未必是壞事。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅討論心脈醫(yī)療經(jīng)營(yíng)情況，投資需綜合考慮公司經(jīng)營(yíng)、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據(jù)，不建議大家根據(jù)本文做出投資計(jì)劃。